2023年3月22日 星期三

【今周刊1370期】軍工產業憑什麼紅?


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2023/03/22第817期
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連挪威主權基金都臣服
為何大買台灣軍工股?
瑞信美元債券變廢紙
金管會可可債為何變重災區
 
   
封面故事
   
連挪威主權基金都臣服
為何大買台灣軍工股?
今周刊•撰文:今周刊編輯團隊

車子緩緩駛進台南科學園區,相較於其他廠辦大樓,全訊科技總部低調安靜,走進建物內,展示間、產線完全禁止攝影;此外,「只要你的背景與中資有一絲絲關係,連公司大門都不能踏進來。」全訊的員工提醒。

萬分嚴謹,不是沒有原因。全訊科技的大客戶是國家中山科學研究院(簡稱中科院),近年來每年貢獻全訊約八成營收,中科院的天弓、天劍、雄風等自製飛彈,全都搭載全訊生產的微波功率放大器。

隨著國際地緣政治情勢惡化、全球與台灣軍工產業成為資本市場的熱門題材之一,對比於火熱的題材效應與股價表現,台灣軍工產業的實力與前景,究竟如何?

「我們是很爭氣的,但??很多事只能做,不能說。」幾位中科院的前主管如此形容台灣軍工神祕面紗底下的硬實力。而從一家重量級外資機構的近期動向,也能獲得一定程度佐證。

2月初,挪威央行主導的挪威主權基金公布截至去年底整體投資狀況。這家全球最大投資機構,至去年底一共在63國投資了9228檔個股,持股總市值高達8803億美元;眾所皆知,在嚴謹的道德規範下,挪威主權基金向來對軍工產業類股興趣缺缺,國際軍工大廠如洛克希德.馬汀、諾斯洛普.格魯曼、空中巴士等,都無法成為這家超級基金的研究對象。

但在這份名單中,被認為是「台灣最高純度軍工股」的兩家企業,卻悄悄入列;更令人意外的是,其中之一,竟是掛牌上市未滿一年半、資本額僅6.8億元的「小公司」全訊。而且,挪威主權不買則已,這一買,根據資料,就取得全訊2.58%股權,若以去年年報所揭露的大股東持股計算,挪威主權基金或許已是全訊的第三大股東。

至於另一家受青睞的台灣業者則是漢翔工業,挪威主權基金的買進手筆同樣不小。資料顯示,至去年底對漢翔持股比率達到2.49%,應可躋身漢翔的前五大股東之列。

「我沒有深入研究軍工產業,但從挪威主權基金買股的角度來說,至少有兩個意義。」一位資產管理業研究員分析。

首先,軍工業很容易被認定為「邪惡產業」,在ESG當道的時代,不易贏得法人機構認同,「但連『ESG基本教義派』的挪威主權基金都買進台灣軍工企業,那麼,國內外法人面對台灣軍工企業時,道德層面的牽絆必能降低不少。」

再者,挪威主權基金的設立初衷,是追求「中、長期穩健增長」的投資,「也就是說,挪威央行研究團隊對這兩家台灣軍工業者的長期成長,應有一定信心。」

詢問幾位曾參與飛彈計畫的中科院前高層主管,談及台灣的飛彈實力,口徑一致:「在全世界排名前五!」至於公司晶片放在天弓飛彈裡的全訊科技董事長張全生,更直言「台灣飛彈實力絕對是全球前三名。」

「很多國家都想跟台灣買飛彈。」一位中科院主管表示,2015年法國巴黎航空展上,轉型為行政法人的中科院首度展出飛彈研發成果,「當時就造成轟動。」只不過,「台灣軍品出口有嚴格管制。因為不想介入其他區域的問題,尤其,台灣又有特殊外交環境。」國防安全研究院國防戰略與資源研究所所長蘇紫雲的解釋,凸顯台灣軍工產業的另一現實:即使具有國際競爭力,卻難以外銷。

挪威主權基金入股、國防預算猛增、火車頭中科院能量釋放,軍工產業紅得有理,但從台灣國防工業發展歷程來看,國家政策的一致延續,將是軍工產業火力能否綿延擴大的關鍵因素。

(尊重智慧財產權,如需轉載請註明資料來源:今周刊 1370 期謝謝!)

瑞信美元債券變廢紙
金管會可可債為何變重災區
今周刊•撰文:黃煒軒

瑞士信貸被瑞銀收購,本應成為矽谷銀行倒閉以來,政府對銀行業的一次成功救援,不料卻引爆了另一場全球債市恐慌,市場在憂慮什麼?

「市場信心很難恢復,絕對有必要採取迅速穩定的解決方案……。」3月19日,在瑞士第五大城伯恩所舉行的一場記者會上,面對台下全球媒體的目光,瑞士總統柏塞茲(Alain Berset)語帶沉重地表示:「這個解決方案,就是瑞銀集團(UBS AG)對瑞士信貸(Credit Suisse)的收購。」

瑞銀,是瑞士第一大的金融集團,至於即將被「併購」、成立至今逾166年的瑞士信貸,則是擁有5千8百億美元資產,僅次於瑞銀的瑞士第二大銀行。一家坐擁百年基業的全球指標銀行,何以走向瀕臨解體、進而被收購的命運?

事實上,過去兩年,瑞信可謂風波不斷,不僅合作的對沖基金爆倉、兩大指標法人客戶倒閉,更涉及違反國際制裁禁令、洗錢、販毒和逃稅等多起案件。

過去一年,許多看不下去的瑞信客戶決定「用腳投票」,瑞信的存款持續大量流出,邁入今年,瑞信的狀況可謂每況愈下。3月8日,美國證交會(SEC)對瑞信準備提交的年報提出質疑,6天後,就在美國矽谷銀行爆雷,恐慌情緒蔓延市場之際,瑞信對外坦言其財報存在「重大缺陷」,瑞信股價應聲暴跌。

雪上加霜的是,就在瑞信「自首」之後,其最大股東沙烏地國家銀行拒絕提供財務援助,也讓瑞信債券的一年期信用違約交換(CDS)一路猛飆至2008年金融海嘯以來新高。

時間回到3月19日,就在瑞士總統公布解決方案的不久前,瑞銀發表聲明指出,將以每股0.76瑞士法郎(瑞郎),總對價30億瑞郎(約32.5億美元)的價格,以「全股票方式交易」收購瑞士信貸。這個收購價,相當於市價四折。

瑞銀表示,收購的相關磋商由瑞士財政部、金融市場監管局(FINMA)和瑞士央行(SNB)聯合發起,「收購得到了他們的充分支持。」同一日,瑞士央行也發表聲明,表態將提供大量流動性援助,支持瑞銀收購瑞信。

在瑞士政府高調介入之下,市場信心理應被穩住,偏偏投資人並不買帳。20日周一歐股開盤,歐洲STOXX 600銀行股指數盤中重挫近3%,抹去今年來全部漲幅,瑞銀股價一度大跌16%,德意志銀行跌逾6%,至於被「舉國之力」救助的瑞信,更是大跌逾65%;早於歐股開盤的亞洲金融股,更是全線盡墨,其中香港權值股?豐銀行(HSBC)盤中一度下挫7.82%,創近半年最大跌幅。

究竟,市場的恐慌情緒所謂何來?

AT1債券變廢紙 殃及投資人

原來,在19日的聲明中,在談及瑞士政府對瑞銀收購瑞信的大力支持之際,FINMA又補上這麼一段話:在瑞銀收購瑞信後,面值約160億瑞郎(約172億美元)的瑞信「額外一級資本債券」(Additional Tier 1),將被『完全減記』。」

簡稱AT1的額外一級資本債券,屬於CoCo債券(Contingent Convertible Bond)的一種,主要由銀行發行,又稱「應急可轉債」,源於2008年金融海嘯後的歐洲,是一種可計入銀行監管資本的次順位債券。

所謂「可轉」,代表可從債券轉換為股權(或完全減記),而「應急」,則是因為這種轉換只有在銀行面臨問題、滿足某些「觸發條件」時才會發生,最常見的條件,即是發行銀行的資本適足率低於預先確定的觸發水平。按過去經驗,此觸發點通常是「普通股權一級資本」(CET1)的5.125%或7%。

觸發點核心目的是為了保護銀行,因為,一旦達到觸發條件,CoCo債將停止付息,自動轉成銀行的普通股,以提振資本適足率,從而使銀行能夠繼續經營。然而,一旦被「減記」或轉換成普通股,銀行股權將被稀釋、導致股價下跌,債券貶值,CoCo債券的投資者將蒙受嚴重損失。

據了解,瑞信總計有十三種流通在外的CoCo債,總價值高達173億美元,大約占其債務比重的20%,一旦全額減記,將創下歐洲AT1市場規模最大的一次減記,遠遠超過2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券寫下的13.5億歐元紀錄。這也是為何,當市場聽到瑞士政府決定「完全減記」其CoCo債時,反應會如此劇烈。

另方面,讓不少瑞信AT1債權人感到惶恐的是,按照資本償付優先級排序的慣例,CoCo債和AT1的優先級別,儘管排在各項債券的後段班,但依舊高於普通股、優先股和可轉債,換句話說,市場原先認定的遊戲規則,是在AT1債券面臨損失之前,理論上應先讓瑞信的股東「付出代價」。

然而,此次瑞士政府宣布瑞信的AT1債券直接被減記為零,同期,瑞信的股東權益卻仍舊有近5成的保留。不少分析認為,這顛覆了市場一直以來遵循的規則。

值得留意的是,攤開瑞信AT1的公開說明書,會發現其中確實有這麼一段註明:「一旦發生減記,每張債券的全部本金將自動永久性地減記為零……,瑞士監管機構FINMA可能不需要遵循任何(償付)優先順序,這意味著,AT1可能在股權交易之前被取消。」換言之,瑞士政府的作為,並未違反當時的契約。

但無論如何,經此一役,許多人已對CoCo債券的前景打上大問號,一位英國指標資產管理公司的固定收益主管就直言:「CoCo債券未來可能會逐步被淘汰。」

諷刺的是,就在不久前瑞士信貸兩位固定收益經理人接受訪談時,才多次強調CoCo債是一個具有相當吸引力的投資機會,且表示要達到觸發「轉換條件」的情況,仍是一個「相對遙遠的場景」。

事實上,自前年年底以來,國內的金管會才陸續開放資產管理業者對CoCo債的投資限制。2021年12月,金管會修訂《證券投資信託基金管理辦法》,表示近年來CoCo債及「具總損失吸收能力」(TLAC)債券發行量日益提升,「為因應市場發展趨勢……,開放債券型基金得投資金融機構發行『具損失吸收能力』之債券。」其中,CoCo債就是在TLAC的涵蓋範圍內。

國內上市櫃金控未踩雷

去年8月,金管會再度修法,一舉將可投資CoCo債的基金類型大幅放寬,包括股票型、平衡型、多元資產型、指數型基金等均可投資,僅保本型基金仍不得觸碰。但即使放寬,金管會對各類型基金投資相關債券的比率上限、債券信用評等門檻,仍有各自規範。

瑞信AT1債券變廢紙,自然讓國內主管機關高度戒備,所幸,經統計最新曝險狀況來看,國內14家上市櫃金控皆未持有相關債券。然而,若以持有瑞信主順位債券及國際板債券的部位來看,國壽持有約340億居冠,新光金持有157億次之,開發金約150億,富邦金約110億元。

至於整體基金對瑞信AT1的曝險,金管會截至21日統計,境內基金對瑞信曝險0.28億元,無AT1部位,境外基金對瑞信曝險46.03億元,AT1部位待釐清;至於傳出大量持有瑞信AT1的PIMCO,根據其揭露的境外基金部分,對瑞信AT1曝險金額,換算約新台幣7294萬元。

瑞信的無預警倒下,也為將召開的聯準會3月利率決策會議增添更多變數,有「聯準會傳聲筒」之稱的蒂米拉奧斯(Nick Timiraos)近日指出,聯準會勢必得在對通膨的憂慮與對銀行業動盪溢出效應之間取得平衡,「這會是他們多年來最艱難的決定之一。」

(尊重智慧財產權,如需轉載請註明資料來源:今周刊 1370 期 謝謝!)

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